KB 주식전략 2019년 전망: 역사 순환의 트리거
- 2018년 11월 9일 리서치센터
2019년 매출액 성장률이 최소한의 위안거리는 될 수 있지만, 주가 상승의 증거가 되기는 힘들다.
다만 내년 매출액이 늘어날 수 있는 두 가지 이벤트가 있다.
가능성이 낮아서 기본 전망에는 포함하지 않지만,
한국증시에 투자하는 투자자라면 분명히 주목할 필요가 있는 이벤트들이다.
첫째, 중국의 시장개방이다.
2004~2007년 증시 랠리는 중국의 제조업분야 시장 개방과 함께 나타났다.
당시 한국증시 상승을 이끌었던 업종 역시 중국의 시장개방 분야와 관련이 깊은 산업재 (조선/기계 등)였다.
코스피가 약 2배 상승하는 동안 산업재 내의 주요 종목들은 5배가 넘는 상승률을 기록했다.
현 시점에서 중국 경제는 경착륙 우려가 있는 상당히 위태로운 상황이다.
무역분쟁으로 수출 둔화에 따른 산업생산 영향은 점차 데이터로 확인될 것이다.
게다가 스파이칩, 반도체 관련 제재까지 겹치면서 중국의 산업생산은 더욱 빠르게 둔화될 가능성이 있다.
투자분야도 부진한데, 비록 정부가 부양책을 준비하고 있다고는 하나 위안화 약세와 대규모 투자를 병행하기는 어려울 것이다.
이 둘에 조합의 결과는 부채 급증일 수밖에 없기 때문이다.
게다가 그나마 확장세였던 부동산 투자도 삐걱거리는 모습인데,
최근 중국 top3 부동산 기업인 헝다그룹이 무려 13%라는 금리로 달러채권을 발행하면서 불안감을 노출했다.
기댈 것은 소비인데, 중국의 고질적인 빈부격차 문제나 무역분쟁으로 인한 실업 위험을 고려한다면 만만치 않은 상황이다.
여기에 위안화 약세 정책과 소비진작을 병행한다는 것은 불가능에 가까운 미션이다.
사실 현재 중국의 경제, 외교, 군사력으로는 미국에 맞서 얻을 수 있는 것이 거의 없다.
오히려 중국이 미국을 따라잡기 위해서는 시장 개방이 한가지 해법일 수 있다.
이와 관련해 FT에 실렸던 칼럼을 참고해본다.
이 칼럼에서는 미중 무역분쟁의 승자가 중국이 될 것이라고 쓰고 있는데, 그 방법은 시장 개방이다.
점점 폐쇄적으로 변해가는 미국과 달리 중국이 자본시장 개방과 지속적인 외국인 자금 유입으로 맞선다면,
단기적으로는 어려움을 겪겠지만 장기전에서는 결국 승리할 것이라는 주장이다.
중국의 위안화 표시 금융시장은 엄청난 규모지만, 아직 글로벌 시장에 공개되지 않았다.
하지만 점차 글로벌 시장으로 편입될 예정이다.
채권시장을 먼저 살펴보자. 중국의 국채 수익률은 선진국에 비해 높은 수준이기도 하지만,
곧 주요 채권지수에 편입될 것이다. 내년 4월엔 ‘블룸버그-바클레이스 글로벌 채권지수’에 포함 (비중 5.5% 예상)될 것이며,
‘JP모건 신흥채권지수’와 ‘Citi 채권지수’에도 편입이 결정된 상태이다.
그림 32. 중국은 자본시장 자유화를 통해 트럼프에 맞설 예상 밖의 무기를 찾을 것
자료: Financial Times, KB증권
2019년 전망 2018년 11월 9일 24 중국이 미국에 맞설 수 있는 수단은
갈등이 아니라 개방 뿐만 아니라 중국의 위안화 표시 회사채 시장도 주목해볼 필요가 있다.
지금까지는 중국 자체 신용등급에 대한 의구심으로 불신을 받았으나,
국제 신용평가사들의 중국 회사채 평가를 허용한다면 글로벌 시장에서 신뢰를 받을 것이다.
중국 위안화 표시 회사채 금리는 같은 등급의 글로벌 평균보다 일반적으로 더 높은데,
중국 채권 시장의 투명성이 담보된다면 외국인자금의 유입이 큰폭으로 유입될 가능성이 있다.
주식시장 역시 중국 본토의 비중이 크게 높아질 것으로 예상되고 있다.
MSCI는 지난 9월 MSCI 신흥시장지수에 중국 본토 주식 비중을 2019년부터 대폭 확대하는 방안을 추진 중이다.
블룸버그통신에 따르면 2019년 2단계에 걸쳐 MSCI 신흥시장지수에 편입된 중국 A주의 시가총액을
5%에서 20%로 상향하는 계획을 제안했다.
MSCI의 계획대로 라면 A주는 MSCI EM 지수에서 차지하는 비중이 현재 0.7%에서 내년 8월에 2.8%로 높아지고,
2020년에 중형주가 추가되면 3.4%까지 늘어난다.
그림 33. MSCI 신흥시장지수 국가별 비중 변화 자료: Bloomberg, KB증권
자본시장 개방을 통한 글로벌 자금 유입 여부 중국의 서비스 시장 & 첨단지식산업 개방 역시 외국인 자금의 유입을 부를 수 있다.
2000년대 들어 중국은 자국이 경쟁력이 있는 노동력 중심의 제조업과 고정자산투자 분야의 시장은 대부분 개방했지만,
서비스 시장 (금융, 미디어, 법률 등)과 첨단지식산업 (2차전지, 바이오, 인터넷 등)은 여전히 폐쇄적이다.
하지만 금융시장에 대해서는 이미 개방의 의지를 밝혔으며,
인터넷 시장에서도 올해 하반기 들어 구글, 페이스북 등의 중국 진출 허가설이 끊임없이 나오고 있다.
중국의 관련 시장은 규모가 매우 크고, 성장성이 뛰어나다.
따라서 개방을 하게 된다면 2000년대 BRICS시대에 버금갈 정도의 대규모 자금이 중국 시장으로 유입될 가능성이 있다.
그림 34. 글로벌 채권지수 구성 비중 자료: Bloomberg, KB증권
중국 30.6% 중국본토 0.7% 한국 대만 14.8% 인도 12.2% 9.3% 기타 20.4% 2018년
중국 28.9% 중국본토 3.4% 한국 대만 13.9% 11.5% 인도 8.8% 사우디 2.5% 2020년
미국 36.6% 일본 17.0% 프랑스 7.6% 영국 5.6% 독일 5.5% 이탈리아 4.1% 캐나다 3.2% 스페인 2.8% 기타 17.6%
블룸버그-바클레이스 글로벌 채권지수 편입 비중 중국 편입 5.5%2019년 전망
25 글로벌 자금 유치에 주의할 두 가지
1) 자산 버블
2) 외채
이를 통해 중국경제는 2차 퀀텀 점프를 달성할 수 있다.
자본시장과 서비스 시장의 성장뿐만 아니라 대규모 자본 유입은 중국 정부의 부양책을 뛰어 넘는 훨씬 큰 경제적 효과를 가져올 것이다.
뿐만 아니라, 심각한 부채 문제도 부분적으로 해결할 수 있다. 현재의 지방정부와 국유기업 부채를 인위적으로 줄이기는 쉽지 않다.
게다가 최근 중국 경제 둔화로 부양책까지 고려하는 정부 입장에서는 부채가 더욱 확대될 가능성이 있다.
하지만 경제성장과 자본유입이 이뤄지면 부채의 상당부분을 줄일 수 있다.
실제로 2000년대 중반 수많은 중국 국유기업들이 주식시장에의 상장을 통해 부채를 자본화한 경험이 있으며,
경제성장을 통해 부채를 성공적으로 축소시킨 바 있다. 그리고 시장 개방은 중국제조 2025에도 반드시 나쁘다고만 할 수는 없다.
벤처기업의 성장에 있어서 가장 중요한 요소 중 하나가 투자 유치를 통한 끊임없는 자본유입이다.
중국의 첨단지식 산업이 개방된다면 외국인 자본의 유입을 불러올 것이다.
폐쇄적이고 기술을 베끼거나 도용하는 방법으로 벤처 기업 발전을 이끌어내는 것은 공정하지도 않을 뿐만 아니라, 발전의 한계도 명확하다.
다만 외국인 자본유입이 문제가 되는 것은 크게 두 가지인데, 하나는 자산시장의 버블이고, 다른 하나는 외채 문제이다.
엔화 절상 이후 자본시장 (주식시장/부동산시장)의 버블로 경쟁에서 도태되었던 사례로는 일본이 있으며,
단기 외채 문제로 경쟁에서 도태되었던 사례는 우리나라를 비롯한 동아시아 국가들이 있다.
외국인 자본 유입은 이처럼 양날의 검과 같지만, 현재 중국이 처해있는 상황에서는
부작용을 최소화하면서 자본시장을 개방하는 것이 오히려 미국과의 경쟁에서 승리 가능성을 높이는 방법일 수도 있다.
이런 복잡한 요인들을 감안하지 않더라도, 2019년 중국의 시장 개방 가능성은 열려있다.
왜냐하면 미국과 중국이 무역협상에 합의한다면, 그 합의 안에는 분명 중국의 시장개방과 위안화 절상의 요인이 담겨있을 것이기 때문이다.
이것 없이 미국이 중국의 무역협상안에 동의하는 일은 아마도 없을 것이다.
따라서 미중 무역협상이 타결된다는 것은 단순한 불확실성 완화를 넘어서서 상장기업들의 새로운 매출처 확대의 결과를 낳을 수 있다.
대북경협과 인프라투자에 대해서는 자료 뒷부분 테마전략에서 부연하도록 하겠다.
선진시장의 밸류에이션과 신흥시장의 밸류에이션 차이
투자론에 의하면 밸류에이션은 기업이익 성장의 함수이다.
기업이익의 성장 속도가 빨라질 것이라고 생각하면, 그것을 선반영하여 밸류에이션을 끌어올린다.
반대일 경우에는 밸류에이션을 끌어내려 주가에 선반영한다.
그런데 이런 논리는 선진국 주식시장에서는 비교적 잘 맞아 떨어지지만,
한국증시를 비롯한 신흥국증시에서는 딱 맞아떨어지지는 않는다.
앞서 살펴본 바와 같이 2007년 이래로 지난 11년간 한국기업은 주당 매출, 이익, 순자산 측면에서 모두 2배 이상의 성장을 보였다.
그럼에도 불구하고 주가는 제자리이다. 11년 동안 밸류에이션이 줄곧 하락했다는 뜻이다.
얼핏 보면 불합리한 현상인 것 같지만, 한국증시의 과거 패턴을 보면 오히려 이것이 맞는 패턴일 수 있다.
교과서적으로 보면 이익 성장이 에상되면 밸류에이션을 올려야하고 반대의 경우엔 내려야하지만,
한국증시의 밸류에이션은 그렇게 움직이지 않는다.
과거 패턴을 보면 약 3~4년의 짧은 기간 동안 밸류에이션 re-rating이 일어나고, 나머지 기간인 약 11~13년 정도는 대체적으로 de-rating이 일어난다. 대략적으로 15~17년 주기로 이런 현상이 나타나는 것이다.
그렇다면 한국증시는 어떤 상황에서 밸류에이션이 올라가고 어떤 상황에서는 하락하는 것일까?
그 비밀은 환율에 있다. 앞서 언급한 2015~2017년의 주기는 달러의 주기와 일치한다.
과거 한국증시 re-rating이 일어났던 1986~1989년, 그리고 2004~2007년은 모두 달러 약세+원화 강세 기간이다.
이것은 달러 약세가 한국증시에 좋다는 일반론과도 일치한다.
그런데 사실 달러 약세가 한국증시에 좋다는 주장은 상당히 이상한 것이다.
왜냐하면 한국증시의 상장기업은 대부분이 수출기업이며, 이들 기업의 대부분은 달러 표시로 제품가격을 결정한다.
따라서 기업 이익 측면에서는 달러가 약세인 것이 좋고, 달러 강세는 부정적이다.
그 이유는 크게 두 가지인데,
1) 수출 경쟁력 측면에서 달러 강세+원화 약세가 좋다.
2) 이익 측면에서 달러 강세여야 판가가 올라가며, 이익률도 좋아진다.
따라서 기업이익 측면에서는 달러 강세가 좋은 것이지, 결코 달러 약세가 좋다고 말하기는 어렵다.
그럼에도 불구하고 실제로 검증해보면 한국증시의 소위 대세 상승장이라고 불리는 시기는 모두 달러 약세기와 일치한다.
그 이유는 명확하다. 달러 약세는 분명 기업이익에는 부정적이지만, 수급측면에서 외국에서의 자금유입 측면에서는 긍정적이기 때문이다. 앞서 살펴본 바와 같이 한국증시의 랠리는 밸류에이션이 re-rating되는 시기에 나타난다. 그런데 밸류에이션 re-rating은 달러 약세기, 즉 외국 자금이 유입되는 시기에 나타난다. 결국 달러 약세가 한국증시에 긍정적인 이유는 기업이익이 증가해서가 아니라, 밸류에이션이 re-rating되기 때문이다. 과거 한국증시 랠리 시기에 기업이익이 오히려 정체되는 것으로 나타나는 이유도 달러 약세와 관계있다.
// 달러 강세가 마무리되고 위안화가 절상된다면 한국증시의 밸류에이션도 저평가 매력이 살아나면서 반등 랠리가 펼쳐질 가능성도 있다
Value (가치)
밸류주식의 매력은 펀더멘탈보다 싸다는 데서 나온다.
기준은 세우기 나름이지만 종목을 1/3 내외로 줄일 수 있는 과거 평균은 12개월 trailing PER 9배 이하와 12개월 trailing PBR 1배 이하다.
아래는 기준별로 밸류에이션이 특정 수준 이하에 해당되는 종목의 비율이다. 그리고 그 종목들의 수익률도 측정했다.
저 PBR 기업의 비중보다 저 PER종목의 비중 변화가 명확한데, 현재 저 PER비중의 비율이 치솟고 있다.
바꾸어 말하면 밸류주식이 흔해진 것이다. 그리고 희소성과 주가의 관계도 명확했다.
밸류스타일 내에서는 PER이 희소성의 원리가 작동하는 팩터인 것이다
Dividend (배당)
배당주는 배당수익률과 배당성향이 높은 주식이다. 배당수익률 2.5%이상 기업만 추릴 경우 현재 비중은 30% 가량이다. 과거 추이를 살펴보면 2011년 이후 배당수익률 2.5%이상 기업의 비중이 점점 낮아지고 (희소성이 높아지고) 주가도 시장을 상회했다. 2015년 이후로는 배당을 많이 주는 기업이 늘어나면서 희소성도 줄어들고 주가도 부진했다. 최근 급락국면에서 배당주가 덜 빠지면서 시장을 상회하고 있고, 2011년 전에도 희소성과 반대로 흐르는 구간도 있었지만 장기 추세는 희소성과 유사하다. 배당성향 (직전년도, FY0, Fiscal Year 0)의 경우 최근 배당성향이 높은 기업의 비율이 점점 증가하고 있다. 다만 주가는 이와는 크게 연관되지 않는 모습이다. 배당주 관점에서 희소성의 원리는 배당성향보다는 배당수익률에서 작동되고 있었다.
Growth (성장성)
성장성의 경우 희소성의 원리가 순이익보다 매출성장률에서 작동했지만 다른 스타일보다 뚜렷하지는 않았다. 장기로는 매출액 성장률이 높은 기업이 희소해 (흔해)질수록 주가도 오르는(내리는) 모습이 관찰되지만 종목의 비율과 주가 모두 변동성이 심했다. EPS성장률의 경우 작동하는 구간도, 그렇지 않은 구간도 있었다. 결국 아래 그림들로부터 얻어지는 시사점은, ‘성장성 있는 주식을 고를 때 매출에 대한 신뢰성있는 종목을 장기로 접근하는 것이 좋다’는 것이다
Quality (수익성)
퀄리티의 경우 주가와의 관계가 또렷했다. ROE는 희소성의 원리가 명확히 작동하는 것이다. 그림의 추이를 따라가보면 2011년 이후 고 ROE 기업의 비중이 감소하면서 주가도 시장을 상회하는 모습이 관찰된다. 예상치 (12개월 forward)와 과거치 (trailing) 모두 비슷하다. 2015년 이후 ROE가 높은 기업이 늘어나면서 고 ROE기업의 희소성이 떨어지고 주가도 부진한 모습이다.
희소성은 팩터 간 차이도 있지만 시간의 차이가 컸다. 2015년 이후로는 대부분의 스타일 매력이 흔해지는 시기였다. 경험상 이 시기에는 계량으로 종목을 선정하는 전략이 잘 통하지 않았다고 느껴지기도 했다. 그러나 시장은 모든 것이 계속해서 흔해지도록 내버려두지는 않을 것이다. 앞으로 어떤 매력이 희소해질 것인지 스타일별로 관련성이 깊은 변수들을 통해 점검해보겠다.
스타일별 희소성에 미치는 매크로 변수
Value: 위험자산 선호심리, 수급
Dividend: 기업행태, 정책
Growth: 경제성장률
Quality: 비용변수, 유가 등
위험자산 선호심리가 회복한다면?
분석의 결론은 밸류와 배당보다 성장과 퀄리티가 희소해지고 주가도 그에 따라갈 것을 이야기하고 있다.
다만 미중 무역분쟁의 빠른 타결, 선진국 경기 고점의 이연과 신흥국 경기둔화 우려 완화 등으로
위험자산을 적극 선호한다면 이야기는 달라질 것이다.
물론 위험자산 선호심리를 지속하게 하는 것은 결국 펀더멘탈이다.
따라서 펀더멘탈 개선을 전제하지 않은 위험자산 선호는 버블의 다른 이름이라는 것을 염두에 두어야 할 것이다.
어쨌든 이런 상황에서는 성장과 퀄리티만 집중하기보다 밸류에도 시선을 넓혀볼 필요가 있다.
아래 그림은 2019년 ROE와 12개월 trailing PER을 함께 고려한 것이다.
그림에서 보는 것처럼 PER이 저렴한 에너지, 철강, 건설/건축관련,
필수소비재, 금융, 통신서비스 등이 밸류에이션이 저렴한 업종에 해당한다
